Recesja czy nie, oto jest pytanie

Wysoka inflacja w bezprecedensowy sposób ogranicza siłę nabywczą konsumentów. Normalnie prowadziłoby to do spadku wielkości wydatków konsumenckich, a następnie do recesji. Jednak gospodarstwa domowe mają bufor: dodatkowe oszczędności, które zgromadziły podczas blokad, oprócz oszczędności, które mogą już posiadać. Ten bufor jest obecnie używany do utrzymania zużycia. Jeśli inflacja spadnie do lub poniżej wzrostu dochodów, bufor ten nie jest już potrzebny. Jeśli jednak bufor „wyczerpuje się”, a siła nabywcza wciąż się kurczy, spadek wydatków, a wraz z nim recesja jest nieunikniona. To wyścig z czasem.

Wielkość wydatków konsumpcyjnych w naszym kraju była w maju o 7,3% wyższa niż dwanaście miesięcy wcześniej. Na usługi wydano o 19% więcej niż w maju 2021 roku, na towary o 5% mniej. Te dane rok do roku są dość silnie uzależnione od efektów bazy, które z kolei są determinowane przez różne blokady. Dlatego na pierwszym wykresie przedstawiłem wskaźnik zużycia. W maju 2022 r. wielkość konsumpcji ogółem była o 4,4% wyższa niż w styczniu 2020 r., tuż przed pandemią. Od tego czasu siła nabywcza spadła, więc jasne jest, że rodziny obecnie rzucają się do swoich skarbonek. Oczywiście musimy wziąć pod uwagę, że nie każdemu udało się zbudować skarbonkę, więc dla niektórych gospodarstw jest to obecnie bardzo trudne.

W międzyczasie holenderska gospodarka już słabnie, a stopa bezrobocia w czerwcu nieznacznie wzrosła drugi miesiąc z rzędu: 3,4% wobec 3,3% w maju. Bezrobocie oczywiście pozostanie historycznie niskie. Można nawet argumentować, że dalsze rozluźnienie rynku pracy byłoby mile widziane z powodu istniejących niedoborów siły roboczej.

Podczas pandemii gwałtownie spadła liczba bankructw. Najwyraźniej jako niezamierzony efekt uboczny przyznana pomoc utrzymała przy życiu firmy, które prawdopodobnie upadłyby, gdyby nie kryzys i środki pomocowe. Firmy te zatrudniają ludzi, ale z ekonomicznego punktu widzenia nie jest to optymalne. Ci pracownicy mogliby być rozmieszczani bardziej produktywnie w innych częściach gospodarki. Trudno dokładnie określić, ile to osób.

Całkowite zatrudnienie w naszym kraju wynosi obecnie nieco ponad 9,5 mln miejsc pracy. Wizualna inspekcja powyższego wykresu sugeruje, że utrata pracy w wyniku pandemii jest niewielka lub nie ma jej wcale.

Gospodarka USA stygnie
Ostatnie dane wskazują, że gospodarka USA, a przynajmniej jej część, obecnie stygnie w szybkim tempie. Rynek mieszkaniowy jest ważnym motorem amerykańskiej gospodarki. Już kilkakrotnie wskazywałem, że oprocentowanie kredytów hipotecznych w pierwszych miesiącach tego roku bardzo gwałtownie wzrosło. Ma to reperkusje na rynku mieszkaniowym. National Association of Home Builders co miesiąc publikuje wyniki ankiety przeprowadzonej wśród wykonawców i pośredników w obrocie nieruchomościami. Indeks NAHB odzwierciedla ogólne zaufanie na rynku mieszkaniowym. W lipcu wskaźnik ten wyniósł 55 wobec 67 w czerwcu. Wykres wyraźnie pokazuje, że w ostatnich miesiącach nastąpiła gwałtowna utrata zaufania, ale także, że obecny poziom nie jest wcale niski z perspektywy historycznej. Średnia indeksu z 1985 roku wynosi 52.

Trochę „kujon” jak ja, zrobiłem też zdjęcie zmiany indeksu w skali miesiąca. Obraz ten pokazuje, że spadek indeksu w lipcu (-12 punktów) jest historycznie bardzo wyjątkowy. Dopiero w kwietniu 2020 r. indeks ten spadł bardziej (-41 pkt) w ciągu jednego miesiąca. Dlaczego indeks tak gwałtownie spadł w lipcu, jest w rzeczywistości trochę tajemnicą, ponieważ oprocentowanie kredytów hipotecznych ustabilizowało się w lipcu. Być może spadek indeksu NAHB jest opóźnioną reakcją na wcześniejszą podwyżkę stóp procentowych lub może być związany z utrzymującą się wysoką inflacją i dalszym osłabieniem zaufania konsumentów.

Słabość amerykańskiego rynku mieszkaniowego znajduje również odzwierciedlenie w liczbie sprzedanych domów na poniższym wykresie.

I że gospodarka traci impet na szerszym froncie, co wynika m.in. z cotygodniowych danych dotyczących wniosków o zasiłek dla bezrobotnych. W tygodniu 16 lipca liczba ta wynosiła 251.000 245.000, ponownie nieco wyższa niż 3,3 12,3 tydzień wcześniej. Indeks Philly Fed, który mierzy zaufanie przedsiębiorców w okręgu Rezerwy Federalnej w Filadelfii, również potwierdza słabszą gospodarkę. Indeks ten spadł z -8 w czerwcu do -XNUMX w lipcu. Długoterminowa średnia tego wskaźnika wynosi +XNUMX.

Gdzie indziej na świecie jest więcej pozytywnych znaków. Na przykład zamówienia eksportowe Korei wzrosły w czerwcu o 9,5% rok do roku, co oznacza poprawę z +6,0% w maju. Liczby sugerują, że globalny popyt na produkty technologiczne pozostaje silny. Ciekawy pozostaje również rozkład geograficzny zamówień. Firmy koreańskie zarezerwowały więcej zamówień z Europy (+18,8%) i USA (+13,3%), znacznie więcej z krajów członkowskich ASEAN (+28,8%) i mniej z Chin (-14,5%). Ta ostatnia ma niewątpliwie wszystko wspólnego z „stop-go” naturą chińskiej gospodarki, w której na epidemie Covid odpowiada surowe zablokowanie.

EBC na cienkim lodzie
EBC podniósł stopy procentowe po raz pierwszy od 2011 roku. Wszystkie trzy oficjalne stawki zostały podniesione o 0,5%. To usuwa ujemną stopę depozytową. EBC wprowadził również nowy instrument polityki: TPI, Transmission Protection Instrument. Każdy, kto to czyta, prawdopodobnie już czytał o decyzjach EBC, więc ograniczę się do tego, co mnie uderzyło podczas konferencji prasowej.

Lagarde stwierdziła, że ​​jednym z powodów, dla których stopy procentowe zostały podniesione bardziej niż sam EBC ogłosił w czerwcu, jest to, że inflacja nadal rozczarowuje. Uważam to za dziwne stwierdzenie, bo EBC mógł powiedzieć to samo w czerwcu, a może wcześniej.

TPI wydaje mi się potwornością. Jest to instrument, za pomocą którego EBC dąży do ograniczenia różnic w stopach procentowych między krajami, gdy uważa, że ​​różnice te utrudniają funkcjonowanie polityki pieniężnej oraz są „nieuporządkowane i nieuzasadnione”. Ale hej, co to jest „nieporządne i nieuzasadnione”? EBC daje sobie tutaj ogromne pole do (nie)dyskrecji i podmiotowości. Wydaje mi się, że prosi się o kłopoty i ingerencję polityczną. A co zrobić, jeśli różnice w stopach procentowych utrudniają funkcjonowanie polityki pieniężnej, ale są uzasadnione?

Zanim EBC zdecyduje się skupować obligacje rządowe danego kraju w ramach TPI, badane jest, czy dany kraj się kwalifikuje. W tym celu opracowano cztery kryteria. Na przykład finanse publiczne muszą spełniać dobrze znane kryteria. W rzeczywistości oznacza to, że kraj nie kwalifikuje się, jeśli istnieje „procedura nadmiernego deficytu” przeciwko temu krajowi. Nie zdarza się to często, a wskaźniki zadłużenia wydają się mało istotne dla takich procedur, podczas gdy mogą być bardzo istotne dla różnic w stopach procentowych.

Lagarde kilkakrotnie podkreślał, że kwoty, które można wykorzystać w ramach TPI, są w zasadzie nieograniczone. Jednocześnie EBC twierdzi, że płynność stworzona przez zakupy zostanie zrównoważona (sterylizowana w żargonie ekonomistów), aby nie wpłynęła na całkowitą kwotę płynności. Czas pokaże, czy może to zadziałać w praktyce.

Lagarde podkreśla również, że pierwszym instrumentem służącym do ograniczenia różnic w stopach procentowych nie jest TPI, ale reinwestycje w OIPE. W ramach programu PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) EBC kupił duże ilości obligacji. Zakupy zostały przerwane. Pieniądze, które EBC otrzymuje po wykupie obligacji z jego portfela, są reinwestowane. Ponadto EBC może wykorzystać te pieniądze na zakup obligacji z wybranego przez siebie kraju. Kiedy więc spłacana jest pożyczka rządu holenderskiego, EBC może wykorzystać te pieniądze na zakup pożyczki rządowej w innym kraju w celu obniżenia stopy procentowej w tym kraju. Lagarde dwukrotnie powiedziała podczas konferencji prasowej, że to już się dzieje. Niestety żaden z dziennikarzy nie pytał o kwoty ani o inne szczegóły.

Od „cokolwiek trzeba” do tego, czego chcemy”
Podsumowując, nie jestem zbyt entuzjastycznie nastawiony do TPI. Otacza ją niejednoznaczność. EBC użyje go, gdy uzna, że ​​lepiej niż rynek wie, jak duże powinny być różnice w stopach procentowych. Nie lubię takiego pedantyzmu ze strony bankierów centralnych. Obawiam się, że warunki, jakie kraje muszą spełnić, zanim EBC użyje TPI dla danego kraju, będą w praktyce miękkie jak masło. Niebezpieczeństwo ingerencji politycznej wydaje mi się wielkie. TPI wydaje mi się również zaproszeniem dla bankierów centralnych do przyjęcia bardzo aktywistycznej polityki. Carsten Brzeski z ING pięknie to ujął, zauważając, że EBC pod przewodnictwem Draghiego zobowiązał się do „wszystko, czego potrzeba”, aby uratować euro. Według Carstena, nowy instrument jest bardziej „cokolwiek chcemy”.

Już przed pandemią różnice w wielkości długu publicznego w poszczególnych krajach strefy euro były znaczne. W wielu przypadkach dług publiczny był w rzeczywistości zbyt wysoki. Te wskaźniki zadłużenia gwałtownie wzrosły podczas pandemii. To drugie jest uzasadnione, ale byłoby lepiej, gdyby teraz został uruchomiony plan stopniowego obniżania wskaźników zadłużenia. W końcu to wskaźniki zadłużenia mają istotny wpływ na różnice w stopach procentowych.

Skarbonki są skończone
Gospodarka światowa słabnie. Na razie wielu konsumentów korzysta ze swoich skarbonek utworzonych podczas pandemii, aby utrzymać swoje wydatki pomimo ogromnej erozji siły nabywczej. Te skarbonki są skończone. Jeśli inflacja wyraźnie spadnie, zanim te rezerwy się wyczerpią, można uniknąć recesji. W przeciwnym razie należy się obawiać, że wydatki konsumenckie zmniejszą się. Recesja jest wtedy nieunikniona.

Gospodarka amerykańska traci obecnie na sile. W szczególności w szybkim tempie postępuje pogorszenie sytuacji na rynku mieszkaniowym. Rodzi to ryzyko recesji w USA.

EBC (ostatecznie) podniósł stopy procentowe o 50 punktów bazowych. EBC uruchomił również nowy instrument, TPI, za pomocą którego ma na celu przeciwdziałanie niechcianym różnicom stóp procentowych między krajami europejskimi. Ten TPI wydaje mi się krokiem w kierunku dalszego upolitycznienia EBC i szansą dla EBC na prowadzenie bardzo aktywistycznej polityki.

Hansa de Jonga

Han de Jong jest byłym głównym ekonomistą ABN Amro, a obecnie ekonomistą rezydentem m.in. w BNR Nieuwsradio. Jego komentarze można również znaleźć na Crystalcleareconomics.nl

© Analiza rynku DCA. Niniejsza informacja rynkowa podlega prawu autorskiemu. Zabrania się reprodukowania, rozpowszechniania, rozpowszechniania lub udostępniania treści osobom trzecim za wynagrodzeniem w jakiejkolwiek formie bez wyraźnej pisemnej zgody DCA Market Intelligence.